【专项报告】辉山乳业•专项监测报告（二）

来源：贝叶思（北京）信息咨询有限公司

一、【舆情概况】

2016年3月24日辉山乳业受市场传闻公司挪用30亿元炒楼影响股价暴跌85%创港交所跌幅记录，收盘价报0.42港元。当日12时公司紧急停牌。受此影响辉山乳业成为网络舆情焦点。在3月24日下午各主流财经媒体以及自媒体纷纷报道转载，并不断有记者发表最新的新闻报道。

3月27日至4月6日各新闻网站发布相关信息超1万条。

辉山乳业的舆情信息自3月27日后稳步回落。期间虽有重磅信息持续发布，但舆情信息的走势并未有反弹的迹象。4月1日国际发布建设雄安新区信息，吸引各大主流媒体以及自媒体的注意。加上清明节假期，舆情信息加速衰减。这种情况为相关机构处理辉山的债务危机提供了一个比较好的舆情状态。

由于辉山乳业为香港上市公司，具有一定的国际影响，国内的主流证券报都对于该事件进行了深度报道。

二、【舆情梳理】

（一）、辉山乳业3月28发布公告《股价的不寻常下跌》

1、否认单据造假挪用公司资金投资房地产。

2、承认执行董事葛坤失联。

3、承认参与由辽宁省政府组织的债权人会议。

4、披露大股东冠丰持股情况，已质押45.91%，股票经纪账户中持有其余24.85%，合计持有70.76%。

5、承认在2017年3月16至3月17日间出售公司股票

（二）、辉山乳业董事辞任

1、2017年3月30日，李家祥请辞非执行董事。

2、2017年3月31日，宋昆冈、顾瑞霞、徐奇鹏和简裕良已请辞独立非执行董事。

3、2017年4月5日，徐广义辞任执行董事。

（三）、并购传闻

3月31日，21世纪经济报道记者从一位接近交易的人士处获悉，辉山乳业正在与中粮集团接触，而后者有意洽购辉山乳业股份。对此，辉山乳业有关人士对记者回复，“不清楚，一切以公告为准”。

此前，蒙牛乳业有关人士对记者表示，蒙牛乳业曾通过中粮产业基金入股辉山乳业。

此前有传闻称，荷兰皇家菲仕兰乳业公司有意接盘辉山乳业股份，不过菲仕兰大中华区高级副总裁杨国超对记者否认了传言，其称“菲仕兰没有这个计划，并会密切关注事态进展。”

伊利方面回复时代周报记者称，伊利已不再持有辉山乳业的股票，至于是否会成为辉山乳业的战略投资者，公司目前暂无此类消息。

（四）、债权人

工行首席风险官王百荣在在年报发布会上回答记者提问时表示，工商银行提供给辉山乳业的各类融资总额在20亿左右，但只占辉山乳业全部债务的5%。目前工行也将借助债务委员会与当地政府和辉山进行积极沟通。照此计算辉山乳业债务规模在400亿左右。

3月29日，农业银行首席风险官李志成披露，农业银行辽宁分行、农银国际分别向辉山乳业借款1.1亿元和1.5亿港元，全部由股票质押。

3月27日，招商银行董事会秘书王良在年度业绩发布会上表示，对辉山乳业共两笔境内外贷款，敞口合计约4040万美元（约合2.43亿元人民币），分别于今年5月和明年到期。

3月29日，交通银行董事长牛锡明在业绩发布会上表示，交行有为辉山乳业提供贷款，但占比并不多。据报道，牛锡明在业绩发布会上面对记者时表示这些贷款一分一毫都得要，但同时也坦言全部要回来可能会比较困难。

3月29日，九台农商行公告称，2016年12月以来，先后为辉山乳业提供两笔融资，总金额13.5亿元，融资目前尚未到期，该行亦未计提减值损失。但其中一笔6亿元融资，为担保借款，将于2017年6月到期。

北青报记者在沈阳了解，在这些债券银行的当地分行之外，部分银行已经从总部抽调人员，前往沈阳调查辉山乳业存在的问题。其中一位来自北京某总部银行的调查人员对北青报记者表示，他要对辉山乳业进行一个全方位的调查，以形成一份报告提交给总行研究。

有媒体报道，辉山乳业财务总监陈丽娜已顶替葛坤的位置，负责公司资金业务。

（五）、专家解读

乳业专家宋亮向时代周报记者表示，菲仕兰出手接盘辉山并不是不可能事件，“目前菲仕兰在国内的业务不太全面，以奶粉为主，如果要发展液态奶的话，辉山的奶源对它就很重要”。

宋亮还表示，不排除还会有别的产业资本和金融资本进入，辉山的资产总体上还是很优质的，而且目前原奶价格正处于上升周期，跨过这个坎儿，辉山应该会变得很好。目前，辉山乳业下游的发展较为缓慢，与大型的乳品企业相比仍然有所差距，奶粉业务占比较小，进入不了第三梯队。液态奶的业务则主要集中在东北和华北地区，这就导致辉山乳业养殖的规模集中在东北地区，而液态奶的主销区是华北和华南，距离东北地区较远，江苏盐城的工厂刚投产，短期内效果也不明显，因此辉山乳业在发展上仍然面临难题。

中国品牌研究院研究员朱丹蓬看来，原奶生产是乳业的上游，出于对食品安全等因素的考虑，辉山引入外资战略投资者的可能性不太大。朱丹蓬表示，战略投资者有可能采取“乳业巨头+风投机构”的方式联合投资。

朱丹蓬分析称，蒙牛或中粮接盘辉山乳业的可能性也不是很大。暂不提蒙牛已是现代牧业的大股东，从蒙牛最新披露的2016年年报来看，由于受到旗下子公司雅士利的拖累，蒙牛在2016年度亏损7.5亿元，短时间内，公司可能会无暇顾及辉山乳业。

乳业专家王丁棉向时代周报记者表示，辉山的流动性危机体现了乳业行业具有一定的风险，企业还是要根据自身实力谨慎投资。牧场对资金的需求量很高，在奶价正常的情况下，一座牧场在运营多年后才能盈利，但在这个过程中，企业需要源源不断地补充资金流以维持牧场的正常运行，而这对于一般的公司来说，并不是一件轻松的事。

有资本市场人士认为，大股东的持续增持，扰乱了市场本身的正常定价，这也是公司此次股价崩盘的主要原因之一。“大股东长期是最主要的买家，甚至是唯一的买家，一旦这个买家跟不上，市场就容易崩溃，因为以前的流动性都是假的，没有其他机构帮忙维护。”

投行人士则认为，无论是实业方面的异地扩张，还是资本运作方面的连续，都需要大量的资金支持，在行业形势并不景气的情况下，公司及其大股东过份激进的策略，最终将自己拖入了泥潭，“从这个角度来看，危机的爆发有一定的必然性。”

接近交易人士透露，辉山乳业曝出资金链断裂危机后，沈阳市政府还成立清算组进驻辉山乳业，对企业的资金状况进行核查，发现产品销量不错，公司现金流较为稳定，企业经营并无较大问题，“目前清算组已经撤出。”

一位辉山乳业的投资人说，投资者是能找到的，或许不可能一家完全接下来，但是会由几个投资者分别接下来，可能会有一些私募，也有可能会有一些其他资本。

（六）、实地探访

3月26日，新京报记者来到位于沈阳北部的康平县，据沈阳日报报道2013年，辉山乳业曾在此投资88亿元，建设全产业链乳品产业集群综合项目。但新京报记者看到，除了位于海洲乡内的一座奶牛养殖场在运行外，其余两处的项目，均未见施工迹象。

“我早上还喝了他们家牛奶，市场上也有的卖，经营上还在正常进行。”有沈阳当地市民告诉记者，辉山的牛奶很受沈阳市民的欢迎，其品质得到了众多消费者的认可。

“我们也去附近的工厂看了，经营还算正常，公司应该能保留。”一位债权人向本报记者介绍说，这为其追债留下了希望。

在辉山位于沈北新区辉山大街的旧址处，记者看到从厂区内驶出一辆装着大罐的货车，据知情人士透露，这些设备是要卖给山东青岛某食品公司，而场内工作人员对外却称是设备换新。

沈阳某包装生产厂商告诉记者，他一位朋友原来是辉山外包装供应商，由于长期押账，有的时候一年半载都不结一次，再加上要求较高，现在已经不干了。

“工厂拆除已经进行很久了，是从里面往外拆的，由于有树林遮掩来往车辆和行人从外面根本看不出来里面的情况。”知情人士向记者透露。

据《中国企业报》报道，辉山液态奶自2013年11月末开始走出东北地区，完成了对山东、河北、四川等新区域市场的初步布局。截至2016年3月底，辉山乳业在东北三省的液态奶销售额占液态奶总销售额的97.24%，而在河北省的液态奶销售额占比仅1.18%，所涉产品销售额少于28万元，辉山乳业走出去的脚步遇阻。

（七）、暴跌疑云

港股通增持。查询港交所沪港通和深港通统计数据显示，当天港股通资金持有辉山乳业9.76亿股，持股占已发行股份比例达7.23%；停牌后首个交易日，即3月27日，港股通持股数量环比增加了约322.2万股，3月28日港股通持股数量再度增加，合计达到10.93亿股，持股比例已经高达8.1%。

大股东减持。据财新网报道，港交所披露易的最新信息显示，就在辉山乳业3月24日暴跌当日，辉山乳业董事长杨凯通过Champ Harvest（冠丰）场内直接减持辉山乳业逾2.5亿股，减持均价仅为0.394港元/股，套现9884.63万港元（折合人民币近8700万元），持股比例由72.62%降至70.76%。

三、【贝叶思观点】

（一）全面的资产审核是基础

从媒体关注点来看，辉山乳业的负债情况，以及资产质量是众说纷纭。所有对辉山乳业进行全面的资产审核是解决辉山债务问题的基础。辉山乳业涉及80余家子公司、70余家债券人。公司的负责率到底是媒体估算的400多亿还是信息披露的200多亿。这些都需要对辉山乳业进行全面的资产审核。在了解资产质量的基础上才能谈及后续的引资和债务重组。部分银行总行派人直接审核辉山的资产也印证了审核资产的重要性。

（二）核心业务要保证运转正常

从相关媒体反馈信息看，不论业内人士还是辉山的消费者对于辉山乳业的产品质量都是肯定的。辉山乳业的主营业务是一项优质资产。企业员工、当地消费者对于辉山乳业均持肯定态度。

保证辉山乳业的正常运营就是保证公司的现金流，是银行利息来源的基础。从辽宁金融办的态度来看，召开债权人会议的目的就是为保证辉山乳业的正常运营，同时也为保证辉山员工的就业不出问题。因此对于辉山乳业应将债务问题和企业的经营分开对待。

（三）债务重组

从媒体报道看，辉山乳业的董事长杨凯正在积极的筹措资金来解决辉山的债务问题。其实辉山的债券解决的出路应该是债权换股权的问题。从辉山的停牌价格来看，0.42港元/股的价格不论是较前日收盘价，还是发行价都低很多。但是在没有对辉山乳业进行全面的资产审核前，这个价格是高是低都不好确定。

当前辉山乳业的融资类别多种多样，有些债权人有股权质押、有些有资产抵押、有些是担保贷款、有些则是信用贷款。对于各债券人来讲风险是不一样的，因此进行相关的融资谈判，债权人的妥协程度也会不同，为协调后续的债务重组增添了较大的难度。

当前中央对于银行的不良资产处置提供了很多的政策支持。比如成立不良资产基金，银行设立资产管理公司直接进行不良资产的处置等等，从大环境来看辉山的债权重组的方式可选择性还是很多的，本质上是控股权的一种博弈。

在欧美资本市场可转债是企业融资的主流品种，尤其是在风险较大的企业融资时。当前银行普遍采取吃息差的方式盈利，这在中国经济处于高增长的阶段是可行的。但当中国进入到L型增长得阶段中，银行为规避风险，普遍趋向于进行短期贷款，这也就使得企业的短期贷款增加，现金流风险加大。如果企业发行可转债融资，使得银行不仅可以获取企业的利息收入，还能取得企业长远的投资收益，那么银行就有意愿加大企业的融资周期，与企业共同成长，这也符合国家投贷联动的政策导向。

因此未来辉山进行债务重组时，通过发行可转债代替短期贷款，优化融资结构，将债权人和公司的长远利益结合到一起才能根本解决公司的融资问题。

（四）并购重组

2016年国家大力推行“三去一补一降”虽然没有提到乳制品行业，但是从超市里大打价格战的促销手段来看，乳制品行业已经进入到了产能过剩阶段。跑马圈地的时代已经过去了。以伊利蒙牛为龙头、三元、光明、夏进、完达山、君乐宝、现代牧业、圣牧等地方大型乳企割据的乳业版图在短期内较难打破。

辉山乳业想从投资建厂去开拓市场，而没有利用资本市场的优势做并购，是其战略的失策。未来的乳业很可能要走啤酒产业的并购之路，并形成稳定的寡头格局。

从市场来看，老百姓更认可保质期短的无防腐剂原味乳制品。这与老百姓的对于食品安全意识提高有很大关系。这也就限制了乳制品企业产地与消费地区的距离。所有如果有企业向进入东北市场或者说辽宁市场并购辉山是必须要走的一步棋，这在以前是很难想象的，但现在出现了机会。

当初华润集团并购了沈阳的雪花啤酒，从而使这个老品勇闯天涯换发了新动力。这个成功的并购案例值辉山借鉴。同样是并购，三元对于三鹿的并购就比较失败，并购后并没有如预期的那样帮助三元扩张奶粉产品线，反而成为了拖累。因此选择好并购对象是关键。

（五）辉山的救赎

辉山乳业债务问题虽然困难较多，但也有其自身的重组优势。

1，辉山乳业是上市公司，债权人通过债转股后有一个非常好的退出渠道。

2，大股东控股比例高达到70%，使得董事会、股东大会的通过效率高，这也就使得债务重组的效率会提高。

3、辉山乳业的主营资产优良，产品在消费地的竞争力比较强。

4、国务院公布了第三批自贸区里面包括辽宁沈阳自贸区，这为辉山的发展提供了有力的政策环境。

（六）辉山折射出的东北经济

“投资不过山海关”、“不敢发辽宁的债，不敢放河北的贷”这一句句坊间传言，再一次印证了其有效性。

河北与辽宁有其相似的地方。近年均出现了贪腐大案，尤其辽宁人大贿选案更是惊动中央。如此恶劣的政商环境应该是经济发展滞后的重要原因。

如果说投基金要看基金经理，那么在一个地方投资是否也要看看这里的政治环境。

2015年后辽宁省委班子进行了大换血，沈阳市委也进行大幅调动，这也是中央在人事方面对辽宁发展的支持。辉山看似个案，但更能折射东北经济的困境。辽宁应该利用好辉山事件，为其他企业的债务重组提供参考依据。借此机会积极引入资产管理公司、私募基金、并购基金等金融机构到辽宁发展。通过债务委员会处理辉山乳业的债务问题，也是响应银监会郭树清主席提出的债务解决方案。如果处理的好，也为债委会机制的有效性提供实践案例。