一、舆情事件梳理

贝叶思咨询通过全网媒体舆情监测技术，对中国宏桥新近发生的沽空事件舆情进行抓取、分析和研判，在此基础上运用文本挖掘及关联分析技术对舆情背后的事件进行梳理和汇总。

2016年11月，有人在Hongqiao Exposed网站发布匿名报告，质疑中国宏桥的现金流、债务负担问题，并指称公司未披露关联方交易及环境资料。中国宏桥在2016年12月刊发了详细澄清公告。

2017年2月28日，中国宏桥遭第二次沽空。沽空机构为Emerson Analytics（艾默生）。中国宏桥被指存在财务业绩异常、虚报电力成本、漏报81亿氧化铝成本、存在大规模关联交易利益输送四大问题，并称其股票价格仅值3.1港元，为其当时股价的39.7%。

次日（3月1日），中国宏桥股价由开盘时的7.80港元/股迅速跌至7.15港元/股，下跌8.3%，市场蒸发近43亿。当日10：53，中国宏桥选择紧急停牌。

3月4日，中国宏桥所属集团公司魏桥集团向中国有色金属工业协会递交了紧急报告，将沽空归结于自身的壮大触及了美铝和力拓的商业利益。魏桥集团在报告中称，此次做空事件，名为做空，实为绞杀魏桥集团在香港的两家上市公司——中国宏桥和魏桥纺织。

3月6日，复牌前日，中国宏桥发布简要公告，称艾默生的报告为恶意指控，欲破坏公司声誉、操纵公司估计及故意打击市场，恶意竞争。

3月7日，公司复牌。

3月8日，有色金属协会就向工信部递交了一份相关建议函，魏桥的紧急报告一并附上。魏桥集团的诉求之一就是恳请相关部门，与审计师的亚太区主管合伙人建立紧急对话磋商机制，争取上市公司年报正常发布。两份文件分别是魏桥集团递交给有色金属协会的《关于应对美国机构做空事件的紧急报告》，以及有色金属协会提交给工信部的《关于防范和应对以美国为首的西方国家围堵中国铝产业有关建议的函》。

3月20日，中国宏桥向中信信托的全资香港公司“中信信惠国际资本有限公司”配发新股。交易完成后中信信惠将持中国宏桥不多于10%的股份。

3月21日，中国宏桥公告称，因公司需要更多时间处理核数师就2016年度审核工作提出的问题，且核数师已暂停审核工作，预期不能于3月31日或之前刊发2016年全年业绩。

3月22日，中国宏桥和魏桥纺织发公告称公司宣布停牌。并未给出停牌原因，仅表示有待刊发一份有关本公司审计师就2016年度审核工作中的审计发现及下一步建议的安排。

3月24日，标普将中国宏桥评级从BB-降至B+/负面，惠誉将宏桥BB评级列入负面观察。理由中认为，如果宏桥不能在2016年12月31日后的120自然日内公布审计报告，将导致一笔7亿美金银团贷款违约。如果公司不能拿到银行豁免，可能缺乏充足的境外资金来偿还贷款，同时导致两笔美元债的加速到期。

此后，受此影响，宏桥系相关债券开始出现异动，并在齐星事件发生后持续发酵。Wind数据显示，3月31日魏桥铝电发行的债券出现持续的恐慌性抛售，魏桥铝电发行的中期票据13魏桥铝MTN1，最高成交收益率达到12%，宏桥新材发行的短期融资券17鲁宏桥CP003成交收益率达10%，均远高于此前稳定于4%-5%的水平。从本次事件看，对宏桥和魏桥的影响主要波及短融债和超短融债，部分中期债也受到影响。

4月2日，中国宏桥公告称公司运营及财务状况保持正常健康，艾默生发布的负面报告不真实且无根据，公司高层确认艾默生在发布报告前并没有联系公司或采访公司并核实负面报告里的信息和数字。

4月5日，中国银行山东省分行副行长杨青等来魏桥集团参观调研，董事长张士平亲自陪同。

4月8日，工信部副部长徐乐江就铝产业发展赴魏桥集团调研。

4月11日，工商银行山东省分行副行长吴迎春、公司部总经理亓立强，国际部总经理付忠一行来参观调研。

4月12日，农业银行总行风险管理部总经理田继敏一行7人，在山东省分行副行长胡晓毅及市县分支行负责同志的陪同下，来魏桥集团参观考察。

4月24日，中信银行总行行长孙德顺、副行长杨毓和中信信托董事长陈一松一行来魏桥集团调研。崔洪刚、皮台田等市县领导和张士平、张波等集团公司领导陪同调研。

4月27日，滨州市委常委、政法委书记孟晓雷一行来魏桥集团参观调研。邹平县委书记皮台田，县委常委、县委办公室主任窦志军，县委常委、政法委书记赵东一同调研。

在密集接待到访者期间，中国宏桥还做了另外2件事，另发公告1份：

4月11日，宏桥起诉于香港最高院对艾默生提出正式起诉。

4月13日，中国宏桥下属的山东宏桥及魏桥铝电召开投资者年会。公司管理层称公司当前生产经营正常、稳定，业绩同比增长大，经营性现金流入充足，从未发生过债务逾期的情形，偿债能力无重大不利变化，并且带着到场的300多位嘉宾实地调研了公司。

4月14日，宏桥发布公告称，安永华明会计师事务所(特殊普通合伙)和安永会计师事务所(合称安永)已经分别辞任公司境内及境外核数师，自2017年4月14日生效。同日，委聘信永中和会计师事务所(特殊普通合伙)和信永中和(香港)会计师事务所有限公司(合称信永中和)分别为公司的境内及境外核数师以填补辞任造成的空缺，任期至公司下届股东大会止。此外，公告称公司间接控股股东中国宏桥已根据银团贷款协议相关规定取得有效豁免，据有效豁免的规定，中国宏桥不会因连续停牌、未发布2016年全年业绩而构成违约。

5月2日，中国宏桥发布2016年度业绩报告。报告显示，2016年，公司实现收入约人民币613.96亿元人民币，同比增加39.2%；税前溢利约100.38亿元人民币，同比上升90.87%；年度溢利（相当于年度净利润）约72亿元人民币，相比2015年的36亿元，同比增加98.87%。中国宏桥在公告中强调，载于该公告的资料仅根据董事会就2016年的未经审核管理账目的初步评估作出，而非根据任何经核数师及审核委员会审核或审阅的数据或资料作出。相关财务资料正待核数师、审核委员会及独立专业估值师作出进一步审阅，并可因该公司进一步审阅及核数师可能建议的任何调整而变动。

二、事件阶段分析

综上梳理，我们基本能够获知本次沽空事件的脉络。但仍显冗繁，在此笔者按照当事机构的在不同事件作为及宏桥的权益版图再行提炼，做阶段分析。虽然略显粗暴，但能使事件脉络更直观，以便我们接下来的深度分析。

来自网络公开数据，贝叶思咨询舆情监测中心整理

第一阶段：被沽空、速停牌，找行协（2.28— 3.6）。

在二次沽空后，中国宏桥反应神速，见势不妙，果敢停牌，及时止损，为进一步的应对赢得时间窗口。并在事发3日后请求行业协会支援，而其所借助的“理由”在事后效果看也可圈可点。随后也不忘通过公告对本次沽空进行“定性”，虽然我们并没有看到它承诺的“一一回复”。

第二阶段：机构护盘，股价企稳；审计撂挑，事件发酵（3.7— 3.21）。

3月7日，复牌当日，中国宏桥以跌近5%开盘，截止收盘，股价微跌0.7%，成交量急剧放大至6.63亿港元，成交量创下两年半以来新高。

截至3月13日收盘，中国宏桥收盘价为7.39港元/股，单日涨幅达3.94%，是沽空报告披露以来的单日最大涨幅。复牌之后中国宏桥的股价虽然一度跌至6.66港元/股，但随后上扬，随后的几天，一直在7港元/股左右徘徊。这一现象被外界解读为“有着大量内地资金流入护盘，这些资金无疑对股价的企稳发挥了重要作用”。虽然成交数据并未有充分理由支持这一论断。

中国宏桥股价信息，贝叶思咨询整理

第三阶段：再停牌，债券抛售，市场恐慌（3.22 — 4.1）。

3月22日再次停牌。并在奇星集团等地方企业负面聚集的大背景下，主要评级机构下调债券评级，并引发多支债券出现恐慌性抛售。市场情绪悲观，是中国宏桥最黑暗的时期。

第四阶段：宏桥反击，政府力挺，银行支持（4.2—4.27）。

4月2日，中国宏桥公告称艾默生发布的负面报告不真实且无根据，吹响了正面反击的号角。随后中国银行山东分负责人首次到访；紧接着4月8号重量级力挺者——工信部出面，成为本危机事件的“及时雨”，可谓“万事俱备，只欠东风”。

4月11日，宏桥起诉艾默生，标志着反击战的正式打响。而4月13日的投资者年会，宏桥可谓准备充分，底气十足。继政府先行定调后，银行纷纷跟进，与魏桥有业务往来的各大银行如工行、农行均密集到访，客观上起到了为本次反击战助阵加油的作用。

至于4月27日中信系的到访，直接的原因是与几天前的那次合作有关。据媒体报道，4月13日投资会上“随后据宏桥方表示，此举（为合作方配发新股）为公司战略投资者一事，目前双方沟通良好，仍在稳步推进”。

至此，宏桥的反击战打出了应有的霸气，之前舆论上的质疑悲观论调似乎峰回路转。

第五阶段：发布年报，试探反应，速机而动（4.28至今）。

期间公开报道较少，仅有5月2日公司发布未经审计师核审的年度业绩报告。从年报的措辞细节可以看出，此举是投向投资人和监管方的一块探路石，一旦反应良好，随即发布正式年报，并启动再复牌；如果反应不好，公司可进行再行沟通修正。可谓进退可守。我们预计此阶段也是公司与投资者、监管者沟通的关键期。

 

三、三个关键问题

梳理事件、分析阶段皆不是目的。洞悉规律进而预测未来才是。而要做到这一点，在本事件中，我们认为有3个关键问题需要弄清。

（一）中国宏桥到底有没有问题？艾默生质疑的在理吗？

艾默生的质疑点进一步可以总结为四个：

质疑一：业绩异常。中国宏桥2007年至2009年净利润与同业相当，2010年时中国宏桥的利润却急剧上升27.7%，远高于同业个位数的增长。在随后的几年中，中国宏桥报告的利润率远远高于同业。该机构认为，中国宏桥多年来通过财务造假，以及骗取相关补贴隐藏了约216亿人民币的成本。该机构估计，其实际利润率不到其对外宣称的一半，并且股票价值仅值3.1港元。

质疑二：虚报发电成本。中国宏桥的成功并不是基于使用自供电的基础之上，因为其同行也有自备电厂。该机构通过调研分析发现，宏桥发电的真实成本比其对外宣称的高出40%。

质疑三：漏报81亿氧化铝成本。

质疑四：存在利益输送。过去几年中高新铝电不断地以低于成本的价格卖电给中国宏桥，以致于本身连年亏损。高新铝电的法人刘春猛是北海信和的董事会成员，而北海信和于2016年6月被中国宏桥收购。被认为中国宏桥和高新铝电之间存在大规模关联交易利益输送。

值得注意的是，尽管中国宏桥尚未发布详细澄清公告，但国内评级机构中债资信在3月10日已发布一则研究报告，专门对中国宏桥铝生产成本进行了测算。见下文：

在发电成本（单位为元/千瓦时）方面，2010-2015年，中债资信估计值为0.31、0.34 0.32、0.28元、0.23、0.18，中国宏桥披露值分别为0.23、0.27、0.25、0.24、0.21、0.18。中债资信认为，中国宏桥2013-2015年发电成本符合行业规律。2010-2012年，中国宏桥公布值与中债资信测算差值超过0.1元/千瓦时，即使考虑公司热电联产设备使得蒸汽生产可分摊部分成本等不确定因素影响，其发电成本依然偏低。

对于中国宏桥2012年起开始生产的氧化铝自产成本，中债资信采用两种不同的方法测算，结论均为中国宏桥氧化铝生产成本符合行业规律。

针对利益输送，中债资信在报告则提到，2010年以后，高新铝电为中国宏桥最主要的氧化铝采购商。中国宏桥每年1月份向高新铝电支付4亿元预付款，并一直保持。根据4亿元预付款当年产生的利息，加成至每吨氧化铝采购成本可影响5~10元/吨。中债资信对两者的关系则用“高新铝电为中国宏桥前期内部公司”来形容。

中债资信对高新铝电盈利空间测算结果显示，高新铝电向山东宏桥销售氧化铝价格可基本覆盖其完全成本，但盈利空间很少。2013-2015年盈利分别为52.224元/吨、120.042元/吨、-55.067元/吨。

对沽空机构指出的虚报利润问题，中债资信也作出分析。中债资信测算显示，中国宏桥电解铝毛利润（单位为元/吨）在2010-2015年分别为4244、4458、3917、3382、3099、2209。中国宏桥披露值则为5650、5403.13、4581.17、3445.85、3132.19、2234.83。中债资信认为，2013-2015年中债资信估算生产成本及毛利润基本与公司披露数据相符，但2010-2012年存在一定偏差。

当然有批评者认为，宏桥在第一次沽空后直接面对，撰写长文一一解答，但为何第二次没有选择正面出击，近乎无反抗的做法让众多投资者颇为不解，怕是心里有鬼。

另有质疑者认为，宏桥的兄弟公司魏桥纺织一年营收不到100亿，而长期有付息的贷款高达90多亿，但这几年手中却拿着100亿多的现金不用，存活期。每年存款利息才0.4亿元，而贷款利息6亿多元。该质疑者调侃道“难道魏桥是银行的爹？”，暗指公司造假。而反对者认为，“集团处在高速发展的扩展期，企业每年的现金流入流出规模非常庞大，保持充裕的、可随时调用的现金，是理性、谨慎的选择，采取定存方式去存放流动资金，反而会限制集团的正常业务发展和扩展”。

另有投资人认为“以前查过宏桥的税收，确实是交了税，但如果对照公司的资产负债表就容易理解。上市前，宏桥才10多亿的有息负债，2016年中报飙升到677亿，一年光利息费用就要近30亿元。”该投资者认为，宏桥加魏桥纺织合计有息负债已近800亿，估计整个魏桥集团的有息负债应该达到1000亿的规模。最后他认为，“并不是说中国宏桥和魏桥纺织一定造假，只是有些地方他看不明白，有疑问”。

针对利润虚增，有KOL称“如果说虚增利润，那么魏桥创业2015年纳税60.92亿，信发集团纳税60多亿，单新东方希望一个子公司（三门峡）就纳税8.4亿。一般来讲，一个企业有没有做假，查一下纳税情况就清楚了。此外，中国宏桥每年还有不错的分红率，一边是给政府钱，一边是给股东钱，如果是假的，动机何在。”同时，他认为，沽空者选择了不适当的对比企业，不够科学。“沽空机参考标的主要是焦作万方、河南神火等企业，这种观点简直不能看，焦作万方和神火均是国企，并且处于电解铝生产成本最高的河南省。拿一个行业内成本控制极为严苛的企业和相对低效的国企对比，完全没有可比性。”

针对高负债率，该KOL辩驳称“宏桥在2011年上市后一直积极扩张，自由现金流自然不好看，正是因为公司积极进取成为了行业内全球龙头，这也是看好的人买的原因之一。再者，宏桥已经成为了全球铝业制造龙头，拥有最高的利润率，最关键的是还渡过了大规模的扩张期，因此预计未来几年财务状况会变好。”

（二）沽空机构的动机何在？宏桥所称的“阴谋论”是否存在？

艾默生作为沽空机构，经济动机是明摆的事，不用在此分析。除此之外，那会不会像宏桥说的那样，是通过本次做空，在资本市场阻击宏桥，帮忙“背后人”夺取纺织铝业市场国际定价权之目的呢？一如魏桥在提交协会的文件说的那样：“一旦做空势力实现目的，将直接影响中国10%的纺织市场和20%的铝业市场，国际市场上的原料定价权将再度落到以美国铝业、力拓为代表的美资企业手中。”

综合各方评论，赞同和反对各有之。

赞同者认为：宏桥旗下的铝土板块近期来扩张迅猛，在国家控制压缩电解铝产能过剩，魏桥又逆流而上，大肆进军扩张电解铝产能。自建电厂热气供纺织，发电冶炼铝锭。余电便宜卖给邹平当地企业。由此形成的自有一体且“独一份”的商业模式，自然让国外做空者看不懂。加之多年来与国老电的数次冲突，被媒体放大，会让洋人感到国家保护的可能性。

另外，美国对铝的贸易保护政策，也极为暗合。顺道说一句，当美国看到之后工信部和国有大行的动作，不知会有怎样的想法。

而魏桥在几内亚通过解决铝土矿外运难题的举措着实让之前在此问题上大商脑筋的美铝、力拓所羡慕嫉妒恨。

综上动机，在美国政府和财团的支持下，借助资本市场这只秃鹫高空猎杀宏桥，的确是一个好办法。而综合过往被做空机构成果猎杀的上市公司，宏桥的确具备好猎物的诸多特征——股权集中、利润超高、港股上市、涉及产业及商业模式“孤僻”、全产业链覆盖。

反对者主要从美铝和力拓国外的发展战略出发，认为他们没有与魏桥作恶的动机。“美铝几乎退出铝上游业务，集中精力在加工业上。力拓刚刚费心地把几内亚的铁矿项目卖给中铝，找不到他们处心积虑地对魏桥下手的原因，更不要说浑水和这两家企业间如何联手的逻辑性也不强。”

（三）宏桥的应对策略是什么？效果如何？

话说回来，在事关企业命运的危机面前，应战的武器是否合格合法合逻辑并不重要，能够当武器使就好。在本案中，沽空是否是阴谋并不重要，重要的是它的效果。

不得不说，这武器不错。

首先，中国宏桥向中国有色金属协会提交的文件《关于应对美国机构做空事件的紧急报告》中，首先即突出事件的严重性和紧急性，并直接道出了做空的本质，恳请协会出面支持。而有色金属协会提交工信部的《关于防范和应对以美国为首的西方国家围堵中国铝产业有关建议的函》，从字面上就可以看出对本事件的态度。随后的效果上文已提及，“及时雨”下了起来。

事后分析，在沽空动机的前提下，中国宏桥的确具有说服（绑架）政府的能力和实力。“滨州市纺织、铝业两大产业集群直接涉及2000多亿元的国内银行贷款，应对不当，必然会引发区域性的系统金融风险；两大产业集群涉及30万人的直接就业，一旦风险蔓延，势必引发剧烈的社会动荡。”

而其中的逻辑也十分明显： “前后两次发布做空报告等一系列举动，目前产生的最大后果是迫使魏桥集团的审计师在进行2016年度审计时，采取‘极端保守和谨慎的姿态’。如果两家上市公司无法及时完成年报审计工作，最终将陷入被香港证监会、联交所立案调查，长期停牌且无法进行正常生产经营融资活动的危险境地。”

魏桥集团的目的也很明确：“希望相关部门与香港证监会、香港联交所建立顺畅的沟通渠道，及时传递正确信息，避免出现在集团应对做空势力的同时还要应对香港的行政和刑事调查的不利局面。”

魏桥集团还希望协会“此次事件可能引发的严重影响能反映到中央有关领导层面，及早得到相关工作指示，以便于即使采取风险预防措施，做好金融稳定和社会稳定工作。”拳拳之心思，字字讲政治——“加强监管仍是金融和房地产市场主旋律金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事”。

在获得政府、大行的支持解除了政策风险这一大事后，魏桥展开了反击，在香港高法起诉艾默生，态度明确，当仁不让；随后启动了投资人会议，开展了针对投资人的沟通工作。据媒体反馈现场准备充分，沟通效果良好，一定程度消除了市场和投资人的恐慌。

从整体应对策略看，宏桥整体表现谨慎、稳健有章法。这从及时停牌、复牌后护盘、再次停牌、政府求援、发布未经审计报告等做法可以看出。宏桥在这种谨慎、稳健的做法中，不断为自己增加反击的筹码，并试探外界的反应，进退可度。

还有两点策略值得观察：通过及时沟通获得7亿美元银团贷款豁免；以及中期宣布引入中信信惠作为战略投资者。分别从“外部增信”和“注入流动性”两个方面解决宏桥接下来可能会来临的流动性风险。

至此，我们也有较多的理由相信，宏桥即便有问题，但它也为接下来的可能风险做足了准备。

危机中当事人的举动可能是最真实的。危机处置考验一个人或组织的应急能力和管理水平。沿着这个思路预测宏桥的未来，也许会有不同的结果。

三、趋势预测及相关投资者建议

梳理事件、分析阶段皆不是目的。洞悉规律进而预测未来才是。而要做到这一点，在本事件中，我们认为有4个问题需要弄明白。

（一）公司经营正常，铝价稳定，未出现明显的风险点

从舆情事件监测看，宏桥当前经营未有异常。如高管失联更替不良嗜好、员工投诉聚众罢工、公司拖欠供应商款项、重大项目停工停产、重大行政监管处罚等。公司也未出现投资房地产、期货、互联网等产业。

在我们的信贷风险数据库中，公司相关涉诉类风险也较少，其中法律涉诉40起、法院公告6起、被执行人2起、严重违法0期、股权出质0起、欠税公告0起、失信信息0期、经营异常0起。公司整体风险较小。

从我们的实地调查渠道获得的信息，宏桥的几内亚项目运作正常，几内亚政府大力支持，铝土矿等开采、运输均顺利。由于和韦立国际集团、烟台港集团等大型专业企业的良好合作，进一步降低了经营风险和成本。

另外，国内铝价稳定也是一个利好因素。

之前7亿美元银团贷款豁免事件也从另一个侧面说明企业的基本面情况。

不过，在去产能的大背景下，对美国而言，对于中国电解铝产品的过剩产能十分不满意，何况就在中国国家发改委有意削减河北、山东、河南、山西四省高达30%的电解铝产能的同时，魏桥所在山东滨州则大张旗鼓表示要建立5000万吨铝产业群。政策相关风险是未来宏桥需要留意的。

（二）短期危机已过，未来趋势乐观，恢复上市为大概率

当前，中国宏桥虽有政府的强力协调、银行的力挺，但短期面临的问题——年报审计无法及时完成、公司强制停牌、无法及时回应投资者质疑——仍然尚未解除。

但基于第二部分的分析，宏桥在此番做空危机的处置上可圈可点，及时遏制了市场的悲观情绪。我们有理由相信宏桥沽空事件已出现转机，未来虽有诸多的可能，但整体的风向已经纠正。宏桥在解除政策性风险的同时，及时维系并加固了银行关系，同时通过停牌护盘停牌等谨慎做法有效避免了辉山乳业风卷残云式的下跌、停牌及摘牌，并通过外部增信（接触美元债务违约风险）和注入流动性等有力措施缓释自身的流动性风险。

当前公司已发布年报（未经审计），市场反应正常。我们推测当前正在与联交所、相关投资人、保荐机构、审计师等做沟通和答疑，一切顺利将发布最终年报，复牌将是大概率事件。

（三）集团抗风险能力强，债务风险可控，违约风险小

工信部及各大行密集到访，释放了明显的信号。宏桥在投资者年会中也表示有大行将进一步授信，且数额较大。抽贷、断贷的可能性很小。

随着央企中信信惠的引入，无论从实力、财力、公信力都是宏桥的大靠山，这更进一步提高了宏桥的抗风险能力。

从公司的盈利和现金流看，公司实质的财务风险有限。宏桥的最新财报显示，中国宏桥2017年到期债务240亿元，在没有抽断贷及资金护盘等情况下，按当前集团的账面金额算，当前并无太多偿债压力。

另外，宏桥无担保贷款，出现齐星集团、西王集团、金毛纺织等连带担保式债务危机的可能性很小。

非常重要的一点，魏桥集团作为中国民营企业前三强，综合产值、就业、纳税、信贷总额等都非常耀眼，具有大而不能倒的特征。

综上，宏桥遭遇实质违约的可能性很小。

（四）股价不会大幅波动，债券价格将趋稳

综上三点利好，复牌后宏桥股价不会出现大幅波动，债券违约可能性小，价格企稳回升将是大概率事件。